Circle利润微薄：95%收入来自美债，近六成用于渠道分成
2026年第二季度，Circle实现总收入7.01亿美元，其中95.2%来自其USDC储备资产（主要为短期美国国债和现金类资产）产生的利息收益。然而，公司同期支付的分发及交易成本高达4.10亿美元，占总收入的59%，最终经营利润仅剩3440万美元。这一结构凸显稳定币商业模式的核心矛盾：发行商虽持有储备资产并获取初始收益，但真正决定利润留存的关键，在于谁能掌控用户的USDC余额。
渠道强势崛起：Coinbase分走近半收入，币安入股绑定长期利益
Coinbase是Circle最大的渠道合作伙伴。根据2023年协议，Coinbase不仅获得其平台上USDC余额对应的储备收益分成，还能在扣除其他生态参与者份额后，再拿走剩余基数的50%。2024年，Circle向Coinbase支付的相关分发成本达9.08亿美元；仅2026年第二季度，该部分支出就达3.246亿美元，占全部分发成本的近80%。与此同时，Coinbase平台上的USDC占比已从2022年的5%升至2024年的20%。
币安则复制并升级了这一模式。2024年11月起，Circle向币安支付月度激励费；2025年合作扩展至模块化钱包；2026年9月，币安以1亿美元认购Circle A类普通股，成为股东。此举使币安不仅继续获得余额激励，还分享Circle整体经营成果。双方协议聚焦新兴市场，旨在推动USDC国际扩张，减少对Coinbase的依赖。
补贴买的是增量还是存量？USDC流通量下滑暴露增长困境
Circle向渠道支付巨额费用，本意是换取新增USDC余额。但数据显示，2026年第二季度USDC流通量从770亿美元降至733亿美元，分发成本却同比上升1%。这表明资金更多用于争夺存量用户，而非扩大整体规模。为应对这一局面，Circle一方面通过股权锁定和五年协议将币安利益与USDC长期表现绑定，另一方面推出自研公链Arc，试图开辟不依赖传统渠道的新收入路径。
新玩家改写规则：USDG、USDH与Open USD直接让利生态
后来者不再沿用一对一谈判模式，而是将高比例收益返还写入产品机制。Paxos发行的USDG承诺“几乎全部”奖励返还给网络伙伴，流通量已超30亿美元；去中心化平台Hyperliquid推出的USDH，虽仅承诺50%收益用于代币回购，仍击败提供95%分成的对手，凸显生态控制力的重要性。更宏大的尝试是Open USD（OUSD），由Stripe、Visa、贝莱德和Coinbase等140余家企业联合发起，计划将储备收益直接分给参与方，仅保留管理费。分析指出，OUSD试图将“分成”从可谈判项变为默认规则。
渠道自建稳定币：Bridge平台赋能企业直接享收益
部分渠道选择绕过发行商，直接发行自有稳定币。Stripe旗下Bridge推出的Open Issuance平台，允许企业快速发行合规稳定币，并直接享有储备收益。Phantom钱包的CASH和MetaMask的mUSD均基于此平台构建。这一趋势进一步削弱传统发行商对收益分配的控制权。
用户能否分一杯羹？监管博弈决定最后一环
现行法规禁止稳定币发行商直接向持有人支付与持有相关的利息，但允许通过交易所等渠道以“奖励”形式间接返还。美国两党正在推进的CLARITY法案试图收紧此类操作，银行业团体多次呼吁堵住“类存款利息”漏洞。若监管全面禁止按余额发放奖励，渠道将无法向用户让利，收益分配链条将在平台处终止；若保留空间，竞争将升级为“谁能让渠道和用户都获益”。目前，持币人收益仍是唯一未被明确定价的部分。
结语：余额即权力，分配权决定利润归属
发行稳定币不等于掌握利润。真正值钱的是用户余额、入口控制权以及储备收益的分配规则。USDC背后的美债收益每天都在产生，但这笔钱先归谁、能否流到普通用户手中，仍是一场多方博弈的利益分配战。
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